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  恒煊注冊-恒煊平臺【官網注冊】美聯儲這次宣布加息后,以美國市場為首,全球股市報以上漲。
 
  加息不是資產價格應該下跌的嗎?
 
  不見得。
 
  金融市場是個預期游戲,現價已隱含了加息預期。美國經濟近來表現實在強勁,就業超出預期,已達到充分就業水平。通脹抬頭,逼近2%目標。市場此前有所擔心,美聯儲也許會做出更有力的加息決定。現在,靴子落地,市場放心,于是再漲一段。
 
  為了猜美聯儲的利率決定,市場什么都干得出來。美聯儲加息還是減息,是金融世界里除危機時刻以外最重要的事情,這是事實上的全球資金利率基準,牽動上百萬億美元的資產價格。
 
  許多年以前,有人發現,要注意格林斯潘的手提包。
 
  格林斯潘于1987年到2006年間任美聯儲主席,是歷史上任期最長和在任時最成功的聯儲主席。每次美聯儲公開市場委員會開議息會議時,他都從正門走進大樓,讓記者拍照。有聰明人發現,格林斯潘手上拿著的手提包很關鍵。問題不在加息還是減息,實際上的懸念只有一個,要不要保持利率不變?因為如果改變,如同今天這樣,方向并不會有懸念。保持不變的話,格林斯潘的手提包會薄一些,維持現狀不需要用太多文件來支撐:要變的話,則會厚一些,改變現狀需要充分證明。觀察手提包厚薄,那些聰明人也許能早一兩個小時猜到利率走向。
 
  可惜,觀察手提包這法子只好用于一時。等格林斯潘發現有人這么干以后,他就不再帶手提包。
 
  關于美聯儲利率政策,公認的權威模型是泰勒規則(Taylor Rule),由斯坦福大學經濟學教授約翰·泰勒于1993年提出。
 
  根據1977年的《美聯儲改革法案》,美聯儲有兩大使命(mandate),一個是維持經濟增長促進充分就業,一個是保持價格穩定。美國人是這樣的,但凡寫成法律的就想量化可執行。美聯儲到底是怎樣執行這兩大使命的呢?
 
  在1993年的論文《實踐中的自由裁量與政策規則》(Discretion Versus Policy Rules in Practice)中,泰勒提出了后來以他名字命名的規則:
 
  利率=實際利率+通脹+0.5×(通脹-通脹目標)+0.5×(產出缺口)
 
  上面這個式子中,實際利率一般取值為2,通脹目標也是一般為2,剩下的就是通脹和產出缺口。通脹不必多說,所謂產出缺口,指經濟增長與潛在經濟增長之間的差距。兩者分別代表美聯儲保持價格穩定和促進充分就業的使命。很直觀,通脹上升,利率就升;產出缺口增加也就是經濟不振,利率就降。表面上看,兩者的系數都是0.5,也就是說,通脹上升或者產出缺口下降1%,分別對應著利率上漲0.5%。
 
  但仔細看,通脹在公式中出現兩次,合計以后的實際系數不再是0.5而是1.5。正如現美聯儲主席耶倫2012年時所說,這揭示了泰勒規則的本質,即面對通脹上升,央行須報以強有力的加息政策,加息幅度要大于通脹上升幅度,將通脹壓下來。
 
  泰勒規則與美聯儲多年來實際做出的利率決定擬合得相當好,從此成為觀察分析預測美聯儲利率的基本框架,因為這個重大貢獻,泰勒長期以來是諾貝爾經濟學獎的熱門人選。他在1999年曾修改規則,將產出缺口的系數從0.5提升到1,不過他最終還是回到原版。
 
  許多人,包括泰勒本人,認為泰勒規則既準確描述了美聯儲的實際利率政策,又能預測其未來的利策決定。但是,本世紀以來的美聯儲政策偏離了原版泰勒規則,2003年到2005年間,以及2009年以后,低利率政策保持得太久了。上一次造成了金融危機,這次呢?
 
  泰勒規則影響太大,以至于伯南克(2006至2014年間的美聯儲主席)專門寫文章回應。伯南克說,給產出缺口0.5的系數是不夠的,應該像泰勒后來修訂的那樣給到1,也就是說,如果經濟不行,利率政策的力度要比原版規則大一倍。
 
  按照修訂版泰勒規則,伯南克給出下圖:
 
  虛線是實際發生的利率走勢,灰線是依據當時的經濟數據按照修訂版泰勒規則“預測”的利率走勢。可見,2009年之前,兩者幾乎完全吻合,2003年至2005年的過低利率說不成立;2009年之后,泰勒規則預測深度負利率,美聯儲實際采取的是零利率。這也可以理解,美聯儲要是采取負利率,影響實在太大,前途難以預測。就算是歐洲和日本采取負利率,也沒有走到泰勒規則預測的深度。
 
  據此,伯南克認為,泰勒的批評是不成立的。無論是2003年到2005年間,還是2009年以后,利率要么與修訂版泰勒規則一致,要么比其要高,不存在過久保持低利率的事情。
 
  反駁歸反駁,有意思的是,伯南克等于是從另一個方面印證了泰勒規則(修訂版)的預測力。
 
  圖中可見,2015年以后,修訂版泰勒規則預測利率顯著上升。實際是2015年以來,包含最近這次,美聯儲三次加息,將聯邦基金利率加到現在的0.75%到1%區間水平。那按照伯南克所用的修訂版泰勒規則,今天的利率“應該”在什么水平呢?
 
  我們來算一算。
 
  按照修訂版泰勒規則,利率=實際利率+通脹+0.5×(通脹-通脹目標)+1×(產出缺口)。
 
  實際利率和通脹目標都不變,還是2。今天,美國通脹逼近2%水平;有人用就業來代表產出缺口,那目前失業率是4.7%,對應著充分就業,沒有缺口可言;如果按GDP增長的話,美聯儲預計今年的GDP增長2.1%,而潛在增長率是3%左右,滿打滿算有1個點左右的缺口。把這些數據代進規則一算,2%+2%+0.5×(2%-2%)+1×(-1%),得出利率“應該”是3%。現在的利率水平比它低兩個百分點有余。
 
  兩個點價值多少,放大到全球市場,簡直無法估計,這是美聯儲給市場的定心丸。
 
  誰為這兩個點付成本?如果按泰勒規則套算,如果其他條件不變,可以看作實際利率是0,也就是說,誰把錢借給別人,誰出成本。
 
  真的差兩個點嗎?其實沒有誰有確切答案。泰勒規則是用來衡量利率政策的一個標尺,一面鏡子,照出孰為鷹孰為鴿,但伯南克也早就說了,中央銀行的決定是系統性的而不是自動的,意思是不能按照一個既定的公式去套算利率,必須相機行事,因為有太多變量:中央銀行并不能準確預知產出缺口;2%的實際利率并非常量,沒有什么天然保證借款人能拿到這個收益;還有,按規則測算應該執行負利率而實際搞的是零利率,這筆賬又該怎么算?
 
  “中央銀行家不是機器人,不應該是機器人,我希望未來也不會是機器人。”伯南克說。
 
  伯南克說得不無道理,但市場哪里真的關心學理之爭?既然算出眼前兩個點的美聯儲大禮包還在,目測要到2019年缺口才會閉合,于是盛宴繼續。
 
  還能持續多久呢?
 
  最后,開個腦洞,泰勒規則將美聯儲雙重使命表達為公式,中國央行行不行?中美經濟情況不同,自然是系數不同,目標不同,惟其邏輯卻是相似:與美聯儲一樣,根據中國的中央銀行法,中國央行也是維護經濟增長和價格穩定雙重使命。存在人民幣利率的“泰勒規則”嗎?誰能找到?
 
  恐怕更難,因為中國央行的實際使命更加多元,別的不說,至少還有兩個:維護國際收支平衡,維護金融穩定。中國版的泰勒規則,至少會是個四元方程。
 
  做耶倫不易,做周小川更難。

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